【潘朵拉文件】中國國企私企如何用離岸公司掩飾投資身分、繞過管制政策？

近年中國大量作海外投資，包括對涉國防的企業。西方許多國家為安全考慮，嚴格監管涉中國、特別是有官方背景的交易。然而「潘朵拉文件」發現，中國國企廣泛運用離岸結構，投資國內及海外產業。離岸公司為中國提供便捷途徑，讓政府隱藏在交易背後。美國前商務部部官員 William Reinsch 質問，美國政府有沒有做好工作，「理解最後真正獲益者是誰」。

VIE 的興起如何改造中國市場

2000 年 4 月，.com 泡沬在華爾街爆破前，新浪 (Sina.com) 在納斯達克登場，透過 IPO 籌得 6,800 萬美元（約 5.3 億港元）。

新浪獲得米高・戴爾 (Michael S. Dell，電腦公司 Dell 的創始人兼董事會主席）及高盛支持，有 PwC 為它核數，新浪的創辦人包括史丹福大學工程學科的畢業生。

然而最令新浪與別不同的，還是它的一套財務操作。這套操作不僅在未來二十多年推動新浪成長，並從根本上改造了中國、環球金融市場以及離岸財經世界。

這種操作稱為可變權益實體（Variable Interest Entity, VIE，又稱協議控制）。透過成為 VIE，新浪得以繞過禁止外資投資中國科網企業的規定。VIE 的具體操作如下﹕新浪先在開曼群島設立離岸公司，獲得外資，將這家公司扣連到一由中國公民持有、並擁有網路牌照的境內公司，並由其他企業保證鞏固離岸公司的利益。這做法令離岸公司能夠在美國申請海外公司上市。

開曼群島（圖片來源﹕維基百科）

曾為新浪擔任主要法律顧問的 Tae Hea Nahm 表示，「我們在嘗試平衡兩項利益。中國政府指外資不可控制科網公司，因為那是媒體資產。另一方面，我們有投資者想要搭上科網炸性增長的列車。所以我們需要找到一種結構，令中國政府高興，同時令容許該公司海外上市。」

當局未能干預新浪在美國的 IPO，顯示 VIE 架構獲得認可。於是，許多中國初創企業亦採用 VIE 架構，環球投資者亦得以投資香港上市的騰訊（700）、阿里巴巴、美國上市的百度、字節跳動等科技企業。

然而 VIE 模式亦帶來中美之間的法律與政治爭議﹕誰人控制這些企業？它們該使用何種會計標準？

「潘朵拉文件」揭中國國企、私企如何運用 VIE

由於 VIE 涉離岸公司註冊，一直以來，外界對它們所知不多。然而近日洩露的「潘朵拉文件」，揭露了 VIE 如何發展，以及中國如何運用 VIE。

對中國私企而言，離岸公司幫助它們繞過中共對貿易、外資，以及跨境資金流動的管控，進而接觸境外市場。有參與 ICIJ 調查工作的媒體 The Wire 發現，阿里巴巴的高層開設一系列離岸實體，作收購與財務用途；有國家背景的清華同方設立離岸公司，以投資數碼電視平台。文件還揭發力拓集團如何與中國富豪杜雙華繼續做生意，儘管杜曾承認向力拓行賄。這些案例都有一個共通點﹕它們都植根於新浪模式。

然而問題是，既然私企用 VIE 繞過政府管制，為何政府不會打擊？

The Wire 指，中國政府容許 VIE，可能是因為不只私人企業獲利，國企亦透過離岸方式，進入海外市場，以獲得高科技及天然資源。

中國國企開離岸公司，不是罕事。中國石化及中信集團就有登記或投資百慕達、開曼群島與塞浦路斯註冊的一系列公司。The Wire 指，技術上仍是中國的離岸地區的香港，亦長時期擔當國企的跳板，進行美元募資及海外收購。報道又指，在一帶一路下，中國企業更進一步，借助離岸金融中心，在全球修橋築路。

中國國家背景資金　欲購烏克蘭國防相關企業

史丹福商學研究院教授 Matteo Maggiori 表示，VIE 的運用已為環球投資者與監管方帶來新危機。The Wire 的報道詳細描述其中一個例子。

此例是 2015 年一宗涉及軍事技術的秘密交易。「潘朵拉文件」顯示，烏克蘭飛機引擎製造商馬達西奇公司 (Motor Sich) 主席 Vyacheslav Boguslayev，同意向一組中國政府背景的企業家出售其公司一部份股份。當時馬達西奇正面臨財務壓力。2014 年俄羅斯入侵烏克蘭，吞併克里米亞，烏克蘭政府停止向俄羅斯出售馬達西奇的戰鬥機與攻擊直升機引擎，其銷售額因此急挫。

馬達西奇的客戶之一，是中國解放軍。中國於是介入，提議出資。這些資金來自中國富商王靖等一群商人，但資金來源是中國的開發性金融機構國家開發銀行。這些中國投資者設立了多家離岸公司，包括在英屬處女群島註冊的公司 Skyrizon Aircraft。該公司起始欲以 5 億美元（約 39 億港元）購入馬達西奇的一大部份股權，其後向國家開發銀行質押他們的股權，以借取貸款（簡單而言即抵押股權借錢）。

英屬處女群島（圖片來源﹕維基百科）

烏克蘭政府最後以國家安全為由，禁止此項交易，美國亦將 Skyrizon 列為中國軍事最終用戶 (end user)。The Wire 指，雖然交易沒成功，事件仍反映中國政府運作的企業，如何在離岸金融中心擔當重要角色。

離岸公司提供便捷途徑隱藏中國政府

報道分析，中國私人企業透過 VIE 設立離岸公司，主要是為獲得外資；而國企則許多是透過登記離岸實體，獲得海外產業，包括能源及天然資源。儘管歐美更嚴謹的國防審批某程度上阻截中國海外投資，離岸公司仍提供便捷的途徑，讓中國政府隱藏在交易背後。The Wire 引述前商務部部官員 William Reinsch 質問，美國政府有沒有充份工作，「理解最後真正獲益者是誰」。

報道並指，中國政府除利用離岸公司隱藏投資者身分外，亦與私人企業同樣，運用離岸公司操作資金，甚至會利用離岸公司，像外資那樣投資中國的私人企業。

報道舉出的例子是，數年前，中國石化想要分拆其市場部，並得到中國政府允許出售股權予本地及海外投資者。這些投資者當中卻包括國企，如中金公司、中國信達，以至國務院國有資產監督管理委員會。這些實體均是用開曼群島或英屬處女群島註冊的實體購入股權。

另一例子是 2012 年，阿里巴巴打算向雅虎回購其股權，當時阿里巴巴有在開曼群島註冊 VIE，而要回購股權，阿里巴巴的開曼群島註冊公司需要資金。其中一個出資者，就是中國國家開發銀行。

VIE 令企業難知是否受中國監管　投資者風險增

今年 7 月，中國網約車平台滴滴出行疑因不理勸誡赴美上市，遭中國網絡安全審查辦公室（網信辦）下令下架。中國即收緊企業海外上市審查要求，發出《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，要求加強審查數據安全、跨境數據流動，並會修改國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定。美國證券交易所隨即警告投資者，注意美國上市中國企業的風險。

除此以外，中國政府在「共同富裕」的大旗下，近月亦多次打擊大型科技企業。這些企業有許多就是 VIE。

Matteo Maggiori 認為，中國大量使用離岸公司進行操作，令甚麼是在中國法律下運作，變得模糊難分。Maggiori 指，此制度令投資風險增加，因為對環球投資者來說，這就等於「錢正處於未知的水域」。